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富国大通:2019慢熊终将过去 估值底孕育下一轮牛市

/2019-01-17 15:27

  【重磅推荐】富国大通2019年度投资策略白皮书

  来源:富国大通投资顾问部、富国大通投研中心

  导语:富国大通发布《富国大通2019年度投资策略白皮书》。白皮书在对统计数据和经济信息充分收集的基础上,对世界与中国宏观经济最新形势进行严谨分析,对未来发展趋势进行客观预测,并提供2019年度投资策略供投资者与机构参考。

  

  

  第一部分

  宏观眼看世界 微观眼看中国

  (2019年报)

  

  

  一.2018年全球经济回顾与2019年展望——冷热分化、同步放缓

  

  全球经济:复苏动力减弱,增速分化

  回望2018年,对十年前全球金融危机的复盘和反思伴随着对下次经济危机的广泛忧虑。此轮经济复苏温和而漫长。如果说2017年全球经济经历了“同步回升”,2018年则转向“增速分化”,到2019年将大概率进入“同步放缓”阶段。

  动力减弱:

  贸易摩擦拖累全球贸易放缓,迭加周期因素,致使贸易对经济增长的拉动作用迅速下降。全球金融状况逐步收紧,美联储和英国央行加息,欧洲央行决定结束购债。新兴市场货币普遍承压,进入危机多发阶段。英国脱欧谈判、意大利预算僵局等多重风险持续盘踞。

  增速分化:

  美欧增速分化加大。美国经济强劲,且对全球增长的贡献提升,失业率处于半世纪以来最低,税改和大规模政府开支为美国经济强势增长提供了重要动力,其经济扩张已达历史第二久;而欧元区经济增速明显放缓,制造业走弱,信心指数持续下跌,增长动力难复。

  国际货币基金组织(IMF)预计2018-2019年的全球增长率为3.7%,仍保持在2017年的水平。

  全球GDP与综合PMI指数对比

  

  来源:WIND

  四大隐忧:

  贸易下滑:核心技术的拥有国,美国,发起贸易冲突,将切断全球产业链,引发连锁反应,导致世界贸易增速下滑。

  通胀上行:2018年以来,伴随着全球经济复苏,主要经济体通胀处于上升通道。

  全球流动性收缩:今年以来,由于新兴经济体经常帐户盈余减少和美联储缩表,全球流动性已经下降到低于危机前水平并已出现短缺现象。未来随着美联储继续缩表及欧洲央行可能在12月也开始缩表,全球流动性特别是美元会更加短缺。

  新兴经济体金融波动:随着美元升值及融资成本上升,那些大量借入外币的新兴经济体资产负债表会进一步承压,加大还本付息压力。而全球贸易持续放缓会减少新兴经济体外汇收入,扩大经常账户赤字,增加高外债企业的再融资难度,恐成金融波动诱因。

  2018年全球主要经济体关键指标预测(%)

  

  资料来源:中国银行

  美国经济:复苏拐点渐进,下行风险大于上行

  2018年三季度美国GDP增长强劲,延续已长达9年的经济扩张期,年化环比增长3.5%,相较于二季度的4.2%稍有回落,但大致符合市场预期3.3%。GDP增长主要反映了消费者支出和库存投资的激增。但随着贸易争端在美国国内的危害逐渐显现,以及财政刺激措施将在2019年开始逐步消退,预计未来美国经济增长将出现放缓。在美联储收紧货币政策的同时,美国的经济增长正在见顶。

  美国GDP增速稍有回落但依然强劲(环比)

  

  资料来源:WIND

  美国10月零售销售按月回升0.8%,超出市场预期回升0.5%,按年同比升幅加快至4.6%,前值为4.2%,再创年内新高。虽然数据整体强劲,但分类指标反映出消费下滑的迹象:此次消费强劲源于油价上涨推动加油站销售上行;但此项消费非家庭持续性支出,且会导致其他商品的支出减少,由于加息,房贷、车贷利率上升,相关行业下游销售将出现回落。短期来看,节日性因素仍然会对四季度零售销售形成一定支撑。

  美国内需旺盛但现隐忧

  

  资料来源:WIND

  2018年10月美国新增非农就业人数强劲增长,制造业、建筑业和服务业就业人数全面增长,10月非农就业人口共增加25万人,预期20万人。失业率3.7%也维持在历史低位,劳动力参与率62.7%,稳中有升,反映深层次就业结构正在积极变化。

  美国就业持续改善

  

  资料来源:WIND

  自2012年美联储实施2%的通胀目标以来,9月的整体和核心PCE物价指数年率首次同时达到目标。尽管7月以来核心通胀边际走弱,但其他经济数据仍保持良好,尤其是劳动力市场方面,不断下降的失业率、强劲的新增就业、以及缓步上行的工资增速、旺盛的内需,都会增加美联储对通胀的担忧。

  美国通胀压力加剧

  

  资料来源:WIND

  展望2019年,美国经济的下行压力正在逐渐加大:

  1. 前期刺激政策效果逐渐消退,中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力。一方面,中期选举后民主党控制众议院使得美国额外的财政刺激政策的执行面临较大阻力;另一方面,减税对经济的提振效果逐渐消退(短期来看,税改会提振总需求刺激经济增长,但长期或对私人投资产生挤出效应),企业投资支出增速将有所放缓;

  费城联储资本支出预期指标显示:

  企业投资进入下行轨道

  

  资料来源:WIND

  2. 加息对实体经济的影响逐渐显现,美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升,利率敏感型消费如耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑。居民个人利息支出占收入比重达到7年来高位;

  美国抵押贷款利率升至逾七年来最高水平

  

  资料来源:WIND

  3.房地产市场进入下行周期。加息进程推升美国抵押贷款利率,导致房贷成本升高,进而抑制购房需求,美国全国住宅建筑协会住房市场情绪指数、新房销售、新房开工数和房屋开工数均走弱。

  2009年开始的经济复苏周期中,投资设备和住宅投资

  是支撑美国经济上行的主要动能

  

  资料来源:WIND

  住房销量自2018年初逐步回落

  

  资料来源:WIND

  这是第二次世界大战以来全球最大的贸易战之一,如果连续升级,可能超过上世纪八十年代的美日贸易战,也为战后国际经济贸易秩序蒙上巨大的阴影。

  中美贸易纠纷不只是关于贸易、赤字、公平交易,而是世界第一和第二的竞争。美国打压的是中国的崛起。

  12月1日中美元首会晤以来,双方工作团队持续保持密切沟通。双方磋商的目标是妥善解决经贸摩擦问题,并为此都主动采取了措施,释放了积极信号。

  欧洲:经济复苏临多重阻力,外需疲弱影响较大

  2018年以来,欧元区经济增速趋缓,前三季度欧元区实际GDP环比增长分别为0.4%,0.4%,0.2%,结束了自2016年第四季度开始的稳定在0.7%的强势增长。前两季度消费需求总体稳定,贸易下滑拖累经济增长——2018年第一、二季度净出口对GDP增长贡献均为负。

  欧元区经济增速放缓,

  净出口是拖累经济增长主因

  

  资料来源:WIND

  2018年10月,欧元区CPI和核心CPI同比上升2.2%,1.1%,较上月分别攀升0.1%,0.2%。由于当前欧元区失业率仍高于危机前水平,紧张程度远低于美国,工资加速压力相对更小。因而预计核心CPI将继续保持温和上升态势。随着通胀上升,欧央行正逐渐退出QE,这意味着货币政策边际趋紧。但在外部风险不断加大、油价大幅下行导致通胀预期下行的形势下,预计欧央行不会加快收紧货币。

  欧元区通胀高位震荡

  

  资料来源:WIND

  2018年10月,欧元区失业率为8.1%,就业市场自2013年不断改善,失业率持续回落,接近金融危机前水平,表明经济活力恢复良好。内需方面,虽然受贸易战等因素影响,内需依然强劲,私人投资对GDP环比拉动上升0.28%。

  欧元区就业市场向好

  贸易贡献缺位,仅剩内需支撑

  

  资料来源:WIND

  欧元区11月制造业PMI初值51.5,创30个月新低;综合PMI初值52.5,创47个月新低。意大利预算问题、英国退欧僵局、全球贸易等风险都使得投资者对欧洲市场担心加剧,从而对经济形成向下压力。

  欧元区制造业和投资者信心均从高点回落

  

  资料来源:WIND

  预计2019年欧元区经济增速将较2018年进一步放缓,但受就业改善带动消费增长的影响,经济或未将明显失速。

  日本:经济景气度震荡下行,极宽松政策仍将延续

  2018年日本经济增速有所下降,2018年前三季度GDP同比增速分别为1.0%,1.3%和0.3%,达到2015年3月以来新低。从增长动力看,日本依然没有摆脱依靠外需但内需羸弱的困局。

  日本GDP增长情况

  

  资料来源:WIND

  2018年日本PMI指数震荡下行,景气度回落。全球贸易摩擦一定程度上拖累日本经济,由于海外不确定性的提升,日本消费者对就业、收入及生活的预期相对悲观,消费对GDP的拉动作用减弱,预期悲观和消费受挫一定程度上导致产能有所下滑,日本经济增长动力或有所降低。

  海外风险抬升,

  PMI领先性回落

  

  资料来源:WIND

  日本10月CPI同比1.4%,符合预期并高于前值1.2%,核心CPI(除生鲜食品)同比连续2月维持在1%的水平,符合预期1%并与前值保持一致,距离2%目标仍有较大差距。

  日本通胀全面回升,但仍乏力

  

  资料来源:WIND

  2019年展望

  2018年10月31日,日本央行最新决议显示维持政策利率-0.1%不变,维持日本10年期国债收益率目标0%不变。同时,日本央行委员会预计2019年实际GDP增速0.8%,核心CPI为1%。

  18年10月下旬,日本央行行长黑田东彦表示将继续保持宽松的政策环境,推动通胀向2%缓慢回升;但也会警惕外部风险事件带来的负面影响,如有需要,会调整货币政策,如降低利率、扩大基础货币、增加资产购买等。

  对“货币宽松”的一点思考——进退两难

  进难:继续宽松已有些难以为继,主要是买债的空间越来越小,且负利率对金融机构的副作用累积;

  退难:日本通胀依然远低于2%的目标,日本央行也难言退出。虽然近期工资水平边际上有所上升,但若继续对工资施加压力使通胀达到2%的目标,至少需要失业率继续下降1个百分点。这在当前失业率已经低至2.3%的情况下几乎不可能。

  新兴市场:内外交困,增长承压

  经济增长放缓:年初以来新兴市场经历显著动荡,阿根廷和土耳其先后经历汇率崩溃,其它新兴经济体也经历显著的汇率贬值。同时,为应对汇率贬值压力,主要新兴经济体在二、三季度大规模随美加息。再加上2019年美联储将继续加息、全球需求放缓冲击等带来的外部环境继续收紧,新兴市场2019年面临的挑战有增无减。

  经济增长整体放缓

  

  资料来源:WIND

  景气度趋弱:三季度新兴市场经济景气度有所收敛,印度制造业景气震荡回落,而巴西、俄罗斯制造业景气度有所回升。整体看,工业国经济在经历了二季度的回暖后景气有所回落,资源国在二季度景气下行后则迎来回升。资源国经济景气的回升或是受原油、农产品等大宗资源品价格的上涨与资本流出趋缓的支撑;工业国景气的回落则主要受美国主导的贸易争端与新兴经济体危机蔓延的冲击。

  整体趋弱,景气度收敛

  

  资料来源:WIND

  通胀分化加剧:2008年金融危机以来,新兴市场复苏并不顺畅,经历了2011~2012年的欧债危机、2013年夏天的“削减恐慌”以及2014年的油价大跌等外部因素冲击。因而,多数新兴市场经济体实际上还处于复苏的早周期。从内部看,各类经济体复苏节奏分化。土耳其、印度等消费型国家复苏较早,土耳其已经进入过热状态;韩国、台湾等亚洲贸易出口国,复苏处于中途,通胀正在缓慢抬升,但整体未到过热阶段;巴西、俄罗斯等大宗出口国由于受到大宗价格暴跌冲击,复苏最晚,处于复苏早期阶段。

  主要新兴市场国家通胀走势分化

  

  资料来源:WIND

  风险:“四座大山”压顶,挑战犹存

  1. 全球贸易再平衡,贸易保护主义或冲击全球总需求,利空新兴市场增长前景。

  2. 新兴市场外部风险未除,国内普遍面临财政、国际收支双赤字的困局,叠加较高的外债依赖程度,债务风险制约财政政策对冲空间。

  3. 由于美国基本面、货币政策及美元仍将处在相对强势阶段,领先于新兴市场一定相位差,新兴市场国家面临汇率贬值及资本流出压力,叠加贸易战带来的类滞胀预期,货币政策面临滞胀和恶性通胀的两难选择。

  4. 地缘政治和局部冲突具有一定不确定性,是潜在的风险来源。

  大宗商品:原油有色需求承压,黄金或迎来多重利好

  原油:需求下行压力渐增中长期油价震荡回落

  三季度全球经济景气度整体下行,原油需求下行压力渐增;供给端美国钻井平台数继续上行而OPEC国家原油产量较二季度小幅回升。基本面上看,原油供需面偏松。但10月初发生的沙特记者卡舒吉在沙特驻土耳其大使馆遇害案扰乱了整个中东局势。在该事件未尘埃落定前,油价虽大概率会震荡趋弱,但也存在美国沙特博弈升级下飙涨的可能性。

  展望四季度,在全球经济增长趋缓的态势下,原油需求下行继续承压。除基本面外,油价更多受中东局势与沙特及伊朗制裁的冲击。预计四季度美国对伊制裁与伊朗的反应将决定油价的区间走势。中长期看,油价震荡回落将是大趋势。

  国际油价走势

  

  资料来源:WIND

  有色:需求或将震荡下行价格下行速度可能渐缓

  三季度除美国外全球经济景气渐弱,有色金属需求增速整体趋缓。从库存端看,国际上,铜、铝、锌、铅、镍、锡等有色品种库存均有所下行。

  展望四季度,美国经济延续扩张而欧英日等发达经济体与新兴经济体经济复苏趋缓态势明显。为抵御经济增速下行压力,四季度中方将采取更加积极的财政政策,或将缓冲部分国际需求的下行,但宏观效果料将有限,铜、铝、锌、铅等有色金属需求或将震荡下行。加上美元大概率仍将维持高位,有色金属价格也将继续回落,但降速料将趋缓。

  有色价格震荡触底后有所回升

  

  资料来源:WIND

  贵金属:全球经济景气回落地缘局势升温,四季度金价或迎多重利好

  2018年二、三季度金价走势偏弱,尽管中美贸易战持续发酵提振部分避险需求,但受制于美元指数的强势震荡,黄金价格在三季度仍有所下行。

  展望四季度,在美元大概率高位震荡的前提下,黄金等贵金属价格继续大幅上涨的概率不会太大。但在中美贸易争端升级、中东局势升温与欧盟面临英国退欧谈判与意大利预算问题持续冲击的情况下,黄金价格可能会迎来多重利好,进而震荡走强。综合判断,金价在四季度可能震荡上行。

  COMEX黄金走势

  

  资料来源:WIND

  全球经济:下行风险渐增,全球经济复苏势头减弱

  2016年中期以来,经济仍在继续稳步扩张,预计2018-2019年的全球增长率仍将保持在2017年的水平。然而,与此同时,经济扩张的均衡性已经下降,一些主要经济体的增长速度可能已经触顶。过去六个月里,全球增长的下行风险已经上升,增长快于预期的可能性已经下降。

  展望2019年,美国随着财政刺激继续扩大,经济增长势头仍然强劲,但鉴于最近宣布的贸易措施,2019年的增长预测已经下调;欧元区、日本和英国的增长预测已经下调,原因是2018年初一些意外情况抑制了经济活动;在新兴市场和发展中经济体,许多能源出口国的增长前景因石油价格上涨而改善,但阿根廷、巴西、伊朗和土耳其等国的增长预测下调,反映了本国特定因素、金融环境收紧、地缘政治紧张局势以及石油进口成本上升;鉴于最近宣布的贸易措施,中国和一些亚洲经济体的增长势头预计将有所减弱。

  全球增长预测面临的风险偏于下行,包括在短期和更长期间内。由于新兴和发展中经济体增长势头减弱、金融状况收紧,全球增长强于预期的可能性已经下降。与此同时,国际下行风险——例如,贸易壁垒增加,外部头寸较弱的新兴市场经济体(如阿根廷和土耳其)资本流入出现逆转——已变得更为显著,或已在一定程度上变为现实。预计2018-2019年的全球增长率为3.7%。

  二.2018年中国经济回顾与2019年展望——曙光渐现、静待花开

  

  GDP:周期轮动,量质转换,平稳趋缓

  2018年中国经济艰难前行,总体运行在合理区间。虽然经济增速仍没有大的回升,但经济运行质量改善,结构改善和转型升级的特征开始显现可以体现在以下几个方面:

  一是经济整体增速平稳放缓。2018年1-3季度GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%,虽回落但相对平稳,在预料之中;

  二是就业总体稳定。11月份,全国城镇调查失业率是4.8%,比上个月回落了0.1个百分点,大城市城镇调查失业率也比较稳定。城镇新增就业继续保持增长;

  

  资料来源:WIND

  三是价格涨幅整体回落。CPI指数回落至2.2%,全年温和通胀,PPI指数回落至2.7%,虽然会减少工业企业的利润但也会降低企业成本,有利有弊。

  2019年中国经济发展依然面临内外交织的风险。外部来看,世界经济的不确定性和复杂性使得国际环境充满了变数和未知,其中最直接的就是中美贸易战的后续演绎;内部来看,社融萎靡、内需疲软和投资滑落还没有明显好转迹象,依然会延伸至2019年。

  有风险就有机遇。中国消费潜力巨大且减税力度空前,“六稳”政策落地推进投资增速企稳回升,出口虽有挑战但整体韧性较强,因此,预计2019年中国经济增长将保持平稳,GDP预计6.3%左右。

  

  固定资产投资:制造业一枝独秀,基建断崖式下滑后或企稳

  2018年投资增速已连续三月回升:1-11月固定资产投资同比增长5.9%连续三月回升,环比增速连续四月增长。其中,制造业投资持续向好再度刷新年内最高增速达9.5%,房地产投资与10月持平但对比去年同期数据实际增速有所减缓,基建投资迎来小幅反弹,预计将持续回升。

  固定增产投资增速连续三月回升

  

  资料来源:WIND

  制造业投资、房地产投资和基础设施建设投资作为固定资产投资的三大支柱,对固定资产投资增速具有巨大的影响。

  国务院出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出多项政策措施,重点投向水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生等九大领域,预计2019年基建投资会持续回暖。

  减税降费持续进行、PPP立法推出、禁止环保一刀切等措施将使制造业保持较好增长态势。

  房地产调控的力度目前没有放松迹象,持续下去房地产投资增速将有下滑风险。

  预计2019年固定资产投资增速6.5%左右,将呈现“基建投资增速触底回升、采矿业和制造业资本开支继续扩张、房地产投资小幅回落”格局。

  2018年制造业投资持续向好,

  房地产投资平稳增长,

  基建投资下滑明显

  

  资料来源:WIND

  制造业投资:2018年的一抹亮光,未来将由增速变为增质

  制造业投资是2018年的一大亮点。2018年1-11月,中国制造业投资累计同比增速升至9.5%,创三年来新高。在2018年中国基建投资增速下跌的背景下,本轮制造业投资的扩张为“稳增长”做出了重要贡献。

  2018年制造业投资增速不断回升

  

  资料来源:WIND

  从质量来看,得益于供给侧改革稳步推进,本轮制造业投资扩张实现了显著的结构优化,从传统产业转向高技术产业和战略性新兴产业,从资源、人口红利转向知识红利,正在推动优质新产能的增长和制造业的高端化发展。

  2018年前三季度,较之于制造业总体,高技术制造业投资的同比增速高出6.2个百分点;较之于规模以上工业,战略性新兴产业增加值的同比增速高出2.4个百分点。

  2018年工业企业利润同比增速的中枢水平保持在15年以来的阶段高位,但较2017年已有下滑,在经历约12个月的时滞后,预计2019年制造业投资扩张将小幅放缓。

  2018年工业企业利润较2017年下滑明显

  

  资料来源:WIND

  2019年供给侧改革的红利有望加速释放,支持下游产业和服务业生产率的持续提升,从而夯实长期经济发展的质量和稳健性。

  2019年采矿业、制造业等工业部门仍然会维持资本开支扩张状态,采矿业、制造业固定资产投资增速仍然会维持较高的水平。预计2019年制造业固定资产投资增速在8%左右。

  房地产投资:投资虚高,未来放缓趋势明显

  2018年房地产投资同样发挥着抵补基建“缺位”的重要作用。截至11月,房地产开发投资11万亿以上,同比增9.7%,为2014年以来同期最高。

  2018年楼市调控高压下销售萎靡。在房企融资约束持续加强的背景下,房企存在着强烈的加速推盘回款意愿,以此提高周转率,进而新开工维持高增。因此在新开工的支撑下,2018年房地产投资维持平稳态势。

  2018年商品房销售面积和销售额增速回落至14年来同期最低

  

  资料来源:WIND

  2018年房地产投资增速平稳趋缓

  

  资料来源:WIND

  2019年房地产投资增速的下行压力预计将逐步显现,预计2019年将回落4-5个百分点至5%左右。

  从总量来看,随着居民部门加杠杆空间收窄、棚改货币化逐步退出和房价预期理性化,房地产销售将转入下行通道。2019年下半年房地产投资预计将有所承压。

  从结构来看,年中以来在房地产投资四大分项中,建筑工程、安装工程、设备购置三项均已持续同比下降,其他费用项目的高增速预计将由于土地购置费增速的触顶回落而趋于疲弱,加大2019年房地产投资走弱的概率。

  2019年土地购置费预计将触顶回落

  

  资料来源:WIND

  基建投资:断崖式下滑后大概率将企稳回暖

  2018年基建投资增速近乎腰斩,是拖累国内投资的最大因子。全年基础设施投资增速从年初的16.6%降至9月新低3.3%,10-11月如预期开始回升,同比增长3.7%。

  2018年基建断崖下滑的原因:一是18年上半年持续深化去杠杆使地方融资平台融资行为以及其他非标融资路径被堵;二是PPP项目进一步规范,严重拖累基建发力;三是基建投资审批速度大幅下降,甚至一些已开工项目也被叫停。

  2018年基建投资严重拖累固定资产投资

  

  资料来源:WIND

  近期政府多次提出加快落实“补短板”基建投资,以及通过减税及设立民企债券融资支持工具等方法激活更多民间投资,基建投资增速已基本见底,10月开始已经出现回暖迹象,基建投资加快的势头有望持续。

  预计2019年在“堵后门”后将通过适当的“开前门”来缓解地方政府融资难的问题,“四本预算”对于基建的支持力度将有所增加。预计2019年基建投资增速将触底回升,全年增速预计在8%左右。

  基建投资与三大基建子行业投资累计同比增速

  

  资料来源:WIND

  消费:汽车和房地产是最大拖累项,未来有望继续回暖

  2018年消费仍是三大马车中稳定的驱动力,2018年前三季度贡献率达到78%,为2001年以来最高。但消费增速已降至个位数。

  2018年社会消费品零售总额同比增速持续滑落

  

  资料来源:WIND

  截至11月社会消费品零售总额累计同比增速滑落至8.1%,比上年同期回落1.1个百分点,为15年以来首次降至个位数。两大因素影响:一是汽车消费“熄火”,由过去的两位数变成负增长;二是房地产后端消费(包括家电、家具和装饰装潢)增长受商品房销售不振影响全部放缓。

  低迷社零并不影响消费新业态的进一步成长。网上零售保持高速增长,前11个月商品网上零售额增速为25.4%,占同期社会消费品零售额的比重为17.5%,比上年同期提高3.5个百分点。

  2018年汽车消费和房地产相关消费是拖累整体社消的主要原因。下图所示抛开汽车和地产相关的因素外整体社消的增速平稳。

  如果排除汽车和房地产相关消费的影响,社消走势相对较为平稳

  

  资料来源:WIND

  2019年在汽车消费预计止跌企稳,难现2018年对社消的拖累,外加居民收入增加及个税改革深入,预计2019年社消有望继续回升。

  稳定的就业市场、税改对居民实际消费能力产生的正面效果和汽车消费的拖累减弱可能共同使得2019年社消增速出现企稳,预计小幅反弹至9.5%左右。

  进出口:中美贸易未知和全球经济疲软是未来最大风险

  中美贸易摩擦背景下,2018年国内整体进出口表现强于预期。2018年前10个月,我国货物贸易进出口总值25.05万亿元人民币,同比增长11.3%。其中,出口13.35万亿元,增长7.9%;进口11.7万亿元,增长15.5%;贸易顺差1.65万亿元,收窄26.1%。

  2018年进出口总体情况好于预期

  

  资料来源:WIND

  11月进出口双双巨幅滑落预示着在“抢出口”效应和人民币贬值趋缓后全球经济疲软也将是影响我国进出口的一大项。

  出口:在外需整体放缓的背景下,2019年出口增速将有所下降,波动节奏或受到中美贸易谈判进展、全球经济疲软以及人民币汇率波动的影响,预计全年增速6%-8%。

  人民币汇率贬值将部分对冲出口增速的下滑

  

  资料来源:WIND

  进口:2019年进口增速受内需疲软影响预计将逐渐放缓,为13%-15%。贸易顺差料将持续收窄。

  除美国外全球主要经济体PMI指数下行

  

  资料来源:WIND

  2018通胀温和,2019谨防工业品通缩风险

  2018年1-11月CPI累计同比增长2.1%,增速较2017年全年提高0.5个百分点,属于温和通胀,8月以来,寿光水灾等极端天气、非洲猪瘟疫情不断发生、部分城市房租大涨、夏粮减产等供给侧因素一度推升通胀预期,目前来看,部分因素已经减弱,18年内CPI同比增速中枢大幅上移的可能性不大,不太可能触碰3%的政策底线。

  

  资料来源:WIND

  对CPI结构进行分解,食品项中鲜菜是带动2018年CPI增速上升的主要贡献项;非食品项中,原油价格对CPI增速影响较大。

  2019年预计物价水平将保持在合理可控区间。一是经济需求增长动力有限;二是货币政策仍将坚持稳健基调,流动性将保持合理充裕,不会明显放松,物价缺乏支持其大幅上涨的货币环境;三是猪肉价格是影响CPI的一个主导项。在猪瘟不全面爆发的前提下,2019年温和通胀的可能性较大,不对货币政策形成掣肘。

  2019年PPI预计将低位运行,防范通缩风险。

  

  资料来源:WIND

  一是供给收缩或将缓解。考虑到近两年去产能政策效果明显,市场供求关系明显改善,去产能目标也接近尾声,在相关产品价格处于高位的情况下,优质产能供应将相应增加;第二需求或将疲弱。2019年或因居民杠杆率高企、收入增速下降、有效供给不足等原因使得实际消费继续回落;第三原油和黑色金属等价格受供给收缩的影响或将走弱。综上预计2019年PPI同比增速将低位运行,涨幅在3%左右。

  中国仍处经济衰退阶段,整体供给大于需求,通胀压力不大,通缩风险不小,因此2019年主要矛盾可能不在于如何防止通胀,温和通胀反而有利于经济增长与去杠杆,主要矛盾在于防止工业品通缩风险。

  人民币汇率:双向波动下静待周期切换

  走势:2018年初至今,人民币兑美元汇率呈现出三阶段走势。2018年初至2月初,人民币兑美元汇率由6.5左右升值至6.3左右;2月中旬至4月中旬,人民币兑美元汇率在6.3上下盘整;4月下旬至今,人民币兑美元汇率迅速贬值,由6.3左右贬值至目前的6.90左右,贬值幅度达10%。

  

  资料来源:WIND

  2018年人民币兑美元贬值有几个原因:一是基本面上美国经济显著增长,美股的表现远好于A股,使得本轮美元指数大幅上涨,人民币贬值与美元指数上涨幅度基本一致;二是美联储在加息通道而中国18年以来降准四次,货币政策相左使得中美利差不断收窄;再叠加贸易形势不佳以及国内信用收缩,对未来经济走势带来了不确定性,种种原因使得2018年二季度开始人民币出现了大幅持续的贬值。

  

  资料来源:WIND

  展望:2019年,人民币兑美元汇率仍面临贬值压力,大概率在7左右呈现波动:一是国内经济仍有继续下行压力;二是美联储2019年预计仍会加息2-3次,加息通道里美元指数上涨,中美利差存在继续收窄甚至倒挂的概率;三是未来中美贸易摩擦的不确定性;四是地缘政治冲突加剧的风险。若美元指数强势破100,人民币兑美元也有可能破7。但未来随着美国经济大概率触顶回落且国内避险情绪升温,而中国宽货币向宽信用传导效果不断提升,预计2019年下半年人民币汇率贬值压力会减弱甚至出现反转行情。

  12月经济工作会议:逆周期调节放首位,改革为重

  12月经济工作会议是观测2019年经济政策的最佳窗口。本次中央经济工作会议对经济走势的担忧加重,通稿提出“世界面临百年未有之大变局”,但同时指出“我国仍处于并将长期处于重要战略机遇期”,通过经济结构优化升级、深化改革开放等方式来解决。

  2019年经济工作的方方面面,重点关注:

  1. 经济短期存在下行压力。会议指出宏观政策要强化逆周期调节,实施积极财政政策和稳健货币政策,保持流动性合理充裕。

  2. 推动制造业高质量发展,坚定不移建设制造强国,增强制造业技术创新,重组国家重点实验室,加强知识产权保护。

  3. 在稳定金融市场方面,坚持结构性去杠杆的基本思路。在企业融资方面,强调有效缓解企业融资难融资贵问题,预示着明年还要继续努力压住企业融资成本。

  4. 赋予改革很高的权重。在部署2019年重点任务时,将“加快经济体制改革”作为其中之一,在国企改革上重提坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则;在政府职能上提出“凡是市场能自主调节的就让市场来调节,凡是企业能干的就让企业干”,诸多改革措施,围绕市场化方向推进。

  5. 明确了房地产调控的思路。明确了“坚持房子是用来住的,不是用来炒的”定位,但同时强调因城施策、分类指导,表明要求各地按自身情况做好房地产调控,这为地方政府适度放松调控留出了空间,目标是防止楼市大起、也防楼市大落。预计2019年房地产调控不会得到全国层面上的放松。

  2018年货币政策:宽货币已定,宽信用未来

  2018年以中长期数量调控工具为主,宽货币已经确认

  2018年初以来货币政策边际放松在流动性紧张局面的逐步纾解过程中不断确认,4次降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作和大额新作等成为流动性投放和货币政策转松的切实注脚。

  数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径,背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式。当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸,而是货币政策和利率传导不畅。

  2018年,MLF和降准逐步取代逆回购成为流动性投放主要渠道。

  2018年三季度MLF是流动性投放的主要力量,流动性投放倾向于中长期工具。

  2018年以来货币政策率先发挥功能转向,通过定向降准、MLF投放等方式维持银行体系流动性合理充裕,银行间市场利率水平大幅走低。

  2018年人民币贷款利率上行

  

  资料来源:WIND

  2018年货币市场利率降幅明显

  

  资料来源:WIND

  2017-2018年各季度各货币政策工具流动性投放量(亿元)

  

  资料来源:WIND

  流动性宽松并未带来社会融资数据好转,货币市场利率下行未引导企业融资成本降低,利率传导不畅、信用扩张受阻。

  2018年国内社融增速直线滑落

  

  资料来源:WIND

  一方面2018年二、三季度货币净投放量均超过1.35万亿元,但社融持续下行;另一方面银行间利率明显下行但人民币贷款利率仍然保持较高水平,企业信用事件频发,“紧信用”状况并未得到缓解。

  总体看来,2018年货币政策的宽松还是“独角戏”,可以预见未来在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中,货币政策更将配合财政政策和监管政策,实现政策“几家抬”。

  2019年货币政策导向:稳货币、宽信用、定向支持

  一、2019年或将延续18年下半年政策纠偏态势

  1. 定向降准仍将持续,TMLF问世

  2018年共降准4次合计降低准备金率2.5个百分点,预计2019年这一操作的常态化还将继续,或将继续降准2-3次,以定向的方式施行,以“精准滴灌”的形式展开,重点扶持民营、小微企业;12月19日央行宣布创设定向中期借贷便利(TMLF),定向支持民营小微企业,相比MLF期限更灵活利率更低,预计未来会在一定程度上替换MLF。

  

  2. 降准传导至社融和M2的回升尚需时间,2019年有望逐步显现

  从过往经验可以看出降准均伴随社融及M2的增速回升,但存在时滞,一般会滞后2-3个季度。基于此,预计社融和M2的增速回升会在2019年2-3季度显现。

  降准传导至M2和社融回升需要时间,

  2019将逐步显现

  

  资料来源:WIND

  二、2019年社融增速预计“前低后稳”

  1. 2019年表内融资预计出现结构切换,企业短贷比例或将提升

  2018年表内融资是社融增量的绝对主力,占新增社融规模的93.6%。预计2019年贷款在社融中仍将保持主导。居民部门贷款总量将保持稳定;企业贷款净增额预计将高于18年,企业短贷增速预计将高于中长期贷款增速,但由于19年基建有望触底回升,将带动中长期贷款同步回升,因此预计2019年表内贷款将保持接近12%的增速。

  2. 2019年信用债到期压力持续,或将压制债券融资规模

  2019年信用债到期压力高于18年,AA+及以下信用债占比与18年基本一致,在政策纾困下预计2019年债券违约情况将好于18年,但或难得到较大改善。信用债到期压力将压制信用债净融资的整体规模,市场风险偏好是否转换将决定2019年企业直接融资的表现。

  2019年信用债到期压力仍处高位

  

  资料来源:WIND

  3. 2019年预计非标难重开,但专项犹可追

  2018年表外融资的断崖式下降是拖累社融增速的主因。2019年社融能否企稳将高度取决于非标融资及新加入的地方政府专项债。预计2019年非标难回,专项可依。2019年专项债的规模预计可达3万亿,以对冲非标继续下滑的压力。

  综上,2019年社融增速大概率出现“前低后稳”走势,或可维持接近10%的增速水平。

  三、2019年公开市场利率或有下调

  2019年中国货币政策仍面临诸多挑战,央行需要在稳增长、稳杠杆和稳汇率下博弈。对外我国与主要经济体加息周期相左;对内我国经济面临下行压力而民企问题悬而未决,需要宽货币下的信用传导,种种原因预计2019年央行大概率维持存贷利率不变,若国内基本面需要或择机小幅下调公开市场利率以对市场利率进行引导。

  2019年财政政策:赤字率调升+更有力的减税

  2018年尽管实际赤字率高,但政府的管控更严了,一方面导致2018年地方政府的融资来源显著收缩,直接结果是基建投资的断崖式下滑;另一方面很多地方政府面临债务展期困难甚至财政收支平衡困难。2018年中国事实上经历的是显著的广义财政政策收缩。

  近年来政府财政赤字占GDP比率基本维持在3%以内。但考虑到地方政府专项债的发行,2016年以后实际赤字率就已超3%,且2016年至2018年分别为3.5%、3.8%与4.2%。

  2016年以来实际财政赤字率已超过3%

  

  资料来源:WIND

  

  2019年中国财政政策的力度预计会比2018年更积极,表现在:

  1. 为实施积极财政政策,未来地方政府融资大概率会“开前门堵后门”。一是融资来源比较确定,只能依靠发行国债和地方政府债,其他融资行为不容忍;二是所有举债行为都纳入四本预算,都要经过人大审议批准;三是融资规模一般情况在年初已确定,不能随意更改。2019年赤字率预计将大概率上升,狭义赤字率大概率回升至3%左右,广义赤字率上升的幅度将大于狭义赤字率。

  2. 预计将更有力度的减税。2019年“积极财政政策”的另一个体现是将加大减税政策实施力度。2019年个人所得税抵扣方案将实施,增值税有望三挡合两档,增值税税率有望进一步降低,小微企业的税率还有下调空间,不排除在重点消费和投资领域有进一步的减税举措。

  中国经济:曙光渐现静待花开

  2018年是多事之秋。中国经济增长稳中趋缓,整体呈现了“三降二稳”的特点。“三降”一是指GDP呈逐季下降态势,下行压力较大;二是经济效益减弱,财政收入、工业企业收入和人均可支配收入增速均下降;三是贸易顺差减少。“二稳”一是就业稳,2018年初1100万的就业目标在10月就提前实现了;二是物价稳,预计全年CPI上涨2.2%左右,在政府3%的调控目标内。PPI整体虽回落但幅度较为温和。

  2019年是“大调整”的一年。

  在“去杠杆”和“稳增长”的天平里预计会向“稳增长”倾斜。

  在“内需”和“外需”两个方面会更偏向促内需,相关刺激消费和拉动基建的政策会相继落实。

  在“流动性”和“防债务风险”方面会更偏向流动性,2018年流动性过紧造成的社融和M2持续下降预计会在2019年得到缓解,保持适度的流动性是经济健康发展的条件。

  

  基本面:2019年国内经济预计将平稳增长,GDP增速预计会在6.3%左右。2019年CPI上升幅度预计有限,猪价会带来影响,预计均值在2.5%左右;PPI均值预计会在工业品供给紧平衡下出现一定程度回落。

  货币政策:12月经济工作会议上货币政策去掉了“中性”一词,增加了“松紧适度”说法。预计2019年货币政策仍会宽松,一方面加强短端利率的引导,让流动性保持在合理区域;另一方面重点聚焦在如何更好的将流动性传导至实体。另外本次会议没有提到汇率,预计未来在贸易顺差收窄压力下,保汇率与保外储之间,政策可能倾向于让市场机制起更大作用。

  财政政策:12月经济工作会议表示2019年财政政策定调为积极且要加力提效,2019年财政政策将是逆周期调控的重心,一方面2019年会大力提高政府开支,一是赤字率将攀升,二是地方政府专项债额度将大幅扩容;另一方面预计将实施更大规模的减税降费,尤其是对居民及中小企业的政策扶持上,预计增值税将是减税的重点,减免规模在1万亿左右。

  第二部分

  2019年度投资策略

  

  

  一.定增市场

  

  定增市场出现重大变化,募资规模萎靡

  定增市场自2006年规模基本呈逐年增加态势,尤其从2014年开始呈指数快速增长,2016年到达顶峰的16918亿元。2018年伴随着去年再融资新规和减持新规的影响,以及今年股市及经济的下行压力,定增市场出现了重大变化。

  首先,梳理过往可以发现定向增发已经成为A股市场再融资的主要方式,近年来占比一直高达75%左右。但是今年的数据显示定增规模在再融资规模中的占比情况首次出现了大幅下降,从17年的73.77%下降至18年的61.34%。

  其次,定增规模在2015、2016、2017连续三年突破万亿的高歌猛进后也出现了大幅下降,截至11月末,本年度共有246家上市公司实施定向增发,较去年同期下降47.88%,募资总规模为6864.94亿元,较去年同期下降38.82%。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  定增市场出现重大变化,折价优势不再

  从折价率来看,受到去年再融资新规的显著影响,即定增发行以发行日首日作为定价基准日,前20个交易日平均价格的90%作为底价,定增项目较以往折价优势不再。

  截至11月末,本年度共有246宗定增项目发行,其中一年期项目为185宗,募资总额为3434.68亿元,平均发行折价率为-1.33%;三年期项目为61宗,募资总额为3430.26亿元,平均发行折价率为2.27%。可以发现今年定增项目溢价发行的情况明显增多。三年期定增项目无发行上市的周度较多,可见在市场大环境和再融资新规的影响下,锁定期更长的三年期项目发行艰难。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  注1:周度无数据表示无发行上市项目

  注2:折价率负值代表溢价发行

  定增市场出现重大变化,募资规模萎靡

  发行情况从月度数据来看,今年2月、7月实现募集金额猛增,主要由于2月三六零进行壳资源重组募资(502.35亿元)、7月农业银行高达千亿项目融资的单一项目影响,剔除这类影响后,可以发现今年定增市场募资节奏较为平稳,募资规模较为萎缩。

  

  从行业分布来看,截至12月6日,今年定向增发募集规模排名前五的行业为银行、材料、资本货物、软件与服务、技术硬件与设备,共计3927.78亿元,占目前定增总募集规模的57.22%,行业对应的募集规模分别为1000.00亿元、890.30亿元、841.17亿元、651.08亿元、545.23亿元。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  定增市场出现重大变化,解禁收益率下降

  从历史数据来看,定增项目的投资回报长期大幅跑赢指数。近年来,随着定增投资逻辑和稳定收益水平不断被市场证实,以及参与机构数量的增加,定增项目的解禁绝对收益率有所下降,但是相较沪深300指数,收益仍然较为可观。

  截至11月,本年共有546宗(1年期和3年期)定增项目解禁,解禁规模为8705.72亿元,解禁绝对收益率均值为20.82%,解禁相对沪深300超额收益率均值为42.11%。(相关解禁收益率指封闭期结束后的收益,不考虑减持新政)

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  定增解禁收益率冰火两重天,一年期项目收益惨淡

  富国大通投研中心统计,截至 2018年 11 月 30 日,一年期定增项目共解禁 274 宗,解禁规模为 5218.19 亿元,解禁绝对收益率均值为 -12.00%,解禁绝对收益率中位数为 -18.70%,即从统计上讲,50%的一年期定增项目取得了超过-18.70% 的绝对收益率。

  从概率上看,26%的一年期定增投资取得了正收益。绝对收益排名前三的项目为顺丰控股(372.37%)、雅克科技(158.51%)、南洋股份(125.38%)。

  因此,对于一年期定增收益分化显著的情况而言,投资决策时应更加注重标的基本面的筛选。

  一年期定增解禁绝对收益率情况

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  注:相关解禁收益率指封闭期结束后的收益,不考虑减持新政

  今年以来,一年期定增项目涉及的一半以上定增目的和行业取得收益为负。

  从定增目的来看,今年1-11月份解禁的一年期项目中,壳资源重组、公司间资产置换重组、实际控制人资产注入取得平均正收益,绝对收益率均值分别为117.39%、15.60%、14.95%。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  从行业分类来看,今年1-11月份解禁的一年期项目中,运输、制药生物科技与生命科学、多元金融、零售业取得平均正收益,绝对收益率均值分别为50.22%、9.56%、7.68%、3.15%。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  定增解禁收益率冰火两重天,三年期项目更具确定性

  富国大通投研中心统计,截至 2018年 11 月 30 日,三年期定增项目共解禁 272 宗,解禁规模为 3487.53 亿元,解禁绝对收益率均值为 53.88%,解禁绝对收益率中位数为 24.18%,即从统计上讲,50%的一年期定增项目取得了超过 24.18% 的绝对收益率。

  从概率上看,66%的一年期定增投资取得了正收益。绝对收益排名前三的项目为信维通信(470.37%)、赣锋锂业(392.39%)、兴源环境(356.33%)。

  因此,相较一年期项目而言,三年期定增的投资收益确定性比较强。

  三年期定增解禁绝对收益率情况

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  注:相关解禁收益率指封闭期结束后的收益,不考虑减持新政

  定增解禁收益率冰火两重天,三年期项目更具确定性

  今年以来,三年期定增项目涉及的所有定增目的和所有行业均取得正收益。

  从定增目的来看,今年1-11月份解禁的三年期项目中,引入战略投资者、补充流动资金、实际控制人资产注入绝对收益率均值排名较前,分别为103.42%、62.32%、62.02%。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  从行业分类来看,今年1-11月份解禁的三年期项目中,食品与主要用品零售、多元金融、医疗保健设备与服务绝对收益率均值排名较前,分别为203.47%、160.23%、139.64%。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  受监管政策和市场环境双重影响,定增市场迅速降温

  富国大通认为,今年定增市场迅速降温的原因在于:

  其一,2017年相继颁布的再融资新规和减持新规降低了定增市场的吸引力。再融资新规更改了定价基准日的界定,发行期首日定价限定了定增折价率的上限空间,从而增加了发行难度;另外融资间隔不得低于18个月则降低了融资的频率;减持新规则从参与定增的不同主体限制了定增的退出。

  其二,今年以来监管机构加大直接融资比例的政策倾向使定增市场受到一定的影响,尤其是今年四季度的募资规模持续萎靡,今年9月、10月、11月定增募资金额仅为312.06亿元、133.75亿元、201.78亿元。

  其三,近期的二级市场行情也加大了定增项目发行的难度。股价大幅低于期初预定增发价的情况屡有发生,导致上市公司未能在有效期内完成非公开发行的情况在增多,多家上市公司由于自身情况、行业市场环境、资本市场状况等因素最终公布定增批文失效。

  2019定增市场展望

  政策松绑:证监会引导上市公司融资,修订两项关键规则。

  2018年11月9日,证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,要点有二:

  一是,明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的,用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%;对于具有轻资产、高研发投入特点的企业,补充流动资金和偿还债务超过上述比例的,应充分论证其合理性。

  二是,对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司,申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制,但相应间隔原则上不得少于6个月。

  富国大通通过研究发现,定向增发抗跌效果明显。

  在今年沪深300(截至11月30日)跌幅21.29%的情况下,本年解禁的546宗定增项目的解禁绝对收益率均值仍为正,即20.82%。

  实施一年多的减持新规和再融资新规虽然改变了定增项目原有的盈利模式,延长了投资期限,降低了流动性,投资者的套利空间也受到了挤压。但是,实现了堵塞现有制度漏洞,避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序的政策初衷。

  

  从今年已经实施定增的上市公司来看,多数公司的基本面较好。随着未来股市逐渐回暖,以及再融资政策的解绑带来的转机,再融资间隔期限从18个月到6个月,定增市场有望逐步回暖。未来和并购重组相关的定增是大趋势,其中会出现明显的投资机会。

  建议投资定增重点关注上市公司经营业绩、公司治理、管理团队等基本面因素,更加关注较具确定性的三年期定增,从而更好的分享公司未来的成长价值。

  二. 可交/转债

  

  可转债迅速扩容

  截至12月12日,本年度可转债实施70宗,融资金额为983.80亿元,规模比去年增长63.23%(去年全年共实施23宗,融资金额为602.72亿元)。融资额排名前五的行业为银行、技术硬件与设备、材料、资本货物、多元金融,其融资额占比分别为23.38%、15.74%、14.25%、9.85%和9.81%。

  融资额排名前五的可转债为宁波银行、长江证券、蓝色科技、东方财富、桐昆股份,其融资额分别为100亿元、50亿元、48亿元、 46.50亿元、 38亿元。

  

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  可交债有所收缩

  截至12月12日,本年度可交债实施37宗,融资金额为555.00亿元,已达到去年规模的44.34%(去年全年共实施93宗,融资金额为1251.78亿元)。融资额排名前五的行业为能源、公用事业、资本货物、汽车与汽车零部件、医疗保健设备与服务,其融资额占比分别为37.50%、17.17%、14.50%、8.87%和5.41%。

  融资额排名前五的可交债为中国石油、浙能电力、中国化学、乐普医疗、宇通客车,其融资额分别为200亿元、79亿元、35亿元、 30亿元、 30亿元。

  

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  2019可转债市场展望:持续扩容可期

  随着再融资新规和减持新规带来的政策利好,以及债券信用申购带来的申购门槛降低,2018年度可转债市场迅速扩容,富国大通认为2019年度可转债市场持续扩容可期。截至2018年12月13日,待发转债规模将近5000亿元。

  具体拟发行转债情况,董事会预案19宗,预计发行规模282.26亿元;股东大会通过129宗,预计发行规模4109.43亿元;发审委通过17宗,预计发行规模309.74亿元;国资委批准1宗,预计发行规模5.78亿元;证监会批准24宗,预计发行规模269.75亿元。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  截至12月13日,发审委通过情况:

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  截至12月13日,证监会核准情况:

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  值得注意的是,从行业分类来看,银行业在待发转债项目中一骑绝尘,待发规模达到2460亿元,其次为资本货物、材料、技术硬件与设备、多元金融,待发规模分别为600.72亿元、334.84亿元、206.57亿元、186.50亿元。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  银行业具体待发情况为江苏银行(200亿元)、浦发银行(500亿元)、交通银行(600亿元)、平安银行(260亿元)、中信银行(400亿元)、民生银行(500亿元)。

  与非金融类上市公司不同,银行发行可转债的最终目的是补充一级资本金,因此转债的核心诉求是转股。今年以来,多家上市的农商银行下修了发行可转债的转股价格,但转股数量仍不多。

  政策利好:证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展

  2006年,《上市公司证券发行管理办法》颁布,对可转债发行条款进行了一些修订,从ROE、杠杆和转股价等多方面对公开可转债发行进行了约束,作为转债市场总概括性的规章一直沿用至今。

  2014年3月,国务院就曾发文支持定向可转债。

  2014年6月,证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》,规定上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产。

  2018年11月1日,证监会发布《试点定向可转债并购支持上市公司发展》公告,支持上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其它公司合并。

  首家上市公司采用定向可转债购买资产的方案已出炉。11月2日,赛腾股份发布《关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》。

  11月8日,赛腾股份发布《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》公告,称拟通过发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买张玺、陈雪兴、邵聪持有的菱欧科技100%的股权。交易各方初步商定标的资产的交易金额为2.14亿元,其中以发行可转换债券的方式支付交易对价的60%,即1.26亿元。

  赛腾股份此次方案设计参考了发行股份购买资产和公开发行可转债的相关条款。例如公开发行可转债规定企业最近三年净资产收益率不能低于6%;公开发行后企业债券累计债券余额不能超过公司最近一期期末净资产的40%;转股价如果是发行股份购买资产,规则要求是上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%,如果是公开发行可转债,规则要求是不低于公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前一交易日均价等。

  

  可转债具有攻守兼备的配置价值。当市场情况好,正股价格上涨到一定价位时,股票期权的价值自然会随着正股上涨;而当市场较差时,有债性托底,转债向下的空间也十分有限。

  今年以来,沪深两市已有数百亿元资金增持可转债。沪市11月持仓数据显示,今年有超过200亿元资金对可转债进行了配置。以社保资金为代表的长期资金后来居上,成为增持主力,基金仓位占比则小幅下滑。而本轮可转债发行模式改革中最为受益的自然人占比显著走弱。

  富国大通认为,今年A股的回调冲击了不少非专业投资者,企业法人和自然人在加速撤离可转债市场,但是保险资金、社保和企业年金等具有长线资金性质的机构投资者转债持仓依旧明显增加。一般而言银行等金融机构发行的可转债基本面相对较好,只要不是正股表现太差而加剧可转债市场下跌。目前随着股市大概率延续震荡行情,攻守兼备的可转债配置价值已经凸显。

  三. 股权投资

  

  18年股权投资回顾

  融资方面

  18年1-11月, VC/PE市场的目标募资规模为6042.33亿美元,同比上升6.3%,共有850支基金进入募资阶段,同比下降20.41%。可以看到,在资本寒冬背景下,基金募资难度加剧,但是基金募资需求仍然旺盛。

  从月度数据来看,今年下半年,进入募资阶段的基金数量和目标募资规模大幅下滑。

  

  

  资料来源:投中研究、富国大通投研中心整理

  18年1-11月, VC/PE市场的完成募资规模为1006.79亿美元,同比下降64.06%,共有797支基金完成募资,同比下降32.29%。可以看到,经济面临下行压力,以及二级市场回调显著,募资难现象非常明显。

  

  

  资料来源:投中研究、富国大通投研中心整理

  投资方面

  今年投资金额创13年以来新高。18年1-11月,VC投资5559例,投资规模791亿美元,投资规模同比增长49.53%。

  从月度数据来看,创投市场波动明显,尤其从9月份开始,出现明显下滑。

  

  

  资料来源:投中研究、富国大通投研中心整理

  从细分行业来看,18年重点投资领域依然集中在互联网、医疗健康、人工智能等行业。

  从融资数量来看,排名前三的细分行业为互联网、医疗健康、IT及信息化。

  从融资规模来看,排名前三的细分行业为互联网、医疗健康、人工智能。

  从融资均值来看,排名前三的细分行业为汽车行业、运输物流、金融。汽车行业发生亿美元级别的融资案例18起,融资规模达到66.75亿美元,拉高了行业的整体融资均值。其中规模最大的融资案例为腾讯领投的瓜子二手车8.18亿美元C轮投资。

  

  资料来源:投中研究、富国大通投研中心整理

  2019年股权投资市场展望

  创投税收政策利好逐步落地

  今年8月份以来,创投行业关于税负大增的担忧引起了广泛关注和讨论。

  2018年9月6日,国务院常务会议决定,保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定,由有关部门结合修订个人所得税法实施条例,按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则,抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。

  2018年12月12日,国务院常务会议决定实施所得税优惠促进创业投资发展,加大对创业创新支持力度。会议决定,在已对创投企业投向种子期、初创期科技型企业实行按投资额70%抵扣应纳所得税额的优惠政策基础上,从2019年1月1日起,对依法备案的创投企业,可选择按单一投资基金核算,其个人合伙人从该基金取得的股权转让和股息红利所得,按20%税率缴纳个人所得税;或选择按创投企业年度所得整体核算,其个人合伙人从企业所得,按5%-35%超额累进税率计算个人所得。政策实施期限暂定5年。

  创投受益主要来源于两个方面:

  其一,可选择按单一投资“基金”核算,按20%税率缴纳个人所得税,即基金可作为核算单位,而不仅是按单一项目计税,避免了单一项目盈利但整体亏损的基金也需纳税的窘境。

  其二,明确基金收入性质是股息、红利和项目转让收益,而不是经营性收入。

  12日会议提出的创投基金税收安排,是顶层制度安排的重大举措,意义深远。

  富国大通认为,长期以来包括创投基金在内的私募股权投资基金税收政策是否清晰稳定,各地征管标准是否一致,是否符合投资基金运作特征,是关系到股权投资基金募资、投资、退出的关键问题,甚至影响投资人和基金的投资信心,进而影响企业稳定经营。受益于税收新政,创业投资将迎来更大发展,期待税务部门出台更多细则。

  20年前,成思危先生在全国两会上提出的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》,为私募股权投资基金打开了制度空间,引发了一场高科技产业新高潮,风险投资在中国真正进入了一个高速发展时期。

  20年来,包括早期投资、创业投资、并购投资在内的各类风险投资活动已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。创投行业由于其直接、灵活的特性,在解决我国中小企业融资和助力实体经济转型过程中的作用不容忽视。

  富国大通认为,目前我国正处于新旧动能转换的关键时期,创新企业的崛起将在中国经济未来可持续增长中起到越来越重要的作用。从长期来看,本次税收优惠政策解决了创投基金经营及其资金来源的长期稳定性问题,将进一步激发股权投资热情,推动创投基金长期、持久、稳健地支持科技创新,实现资金端和资产端的长久共赢。

  

  资料来源:投中研究、富国大通投研中心整理

  4. 二级市场

  

  18年二级市场回顾

  密集出台政策松绑并购重组和再融资两大事项

  并购重组的放开对上市公司经营发展具有重大意义,特别是对于新经济企业,2013年以来中小创业绩的高速增长大部分来自于外延式并购的支撑。

  并购重组市场在2016年史上“最严借壳标准”出台后持续下滑,在经历了2016年-2017年两年的下滑之后,2018年开始企稳回升。当前我国处于新旧动能转换的重要时期,对于新经济行业的股权融资以及并购重组的支持依然必不可少。

  截至12月12日,今年以来A股市场已完成3897单并购重组,交易规模达到2.03万亿元,交易金额已超去年全年,与2017年1.87万亿元交易规模比较,增长1600亿元。证监会并购重组委审核126单并购重组,结合全市场并购重组数据(3897单),行政许可比例由2017年的不足10%进一步下降至3.2%,市场活跃度大大攀升。从趋势来看,产业并购比重进一步提高,上市公司依托并购重组做优主业、加快发展效果更加凸显。

  进入10月份,并购重组政策有松绑的迹象,市场亦感觉到明显的回暖。

  10月8日,证监会针对不构成重大资产重组的交易推出“小额快速”并购重组审核机制,简化行政许可,压缩审核时间。在推进并购重组市场化改革的同时,证监会将进一步强化监管,加强对财务顾问、资产评估、审计、法律顾问等中介机构的问责,充分发挥中介机构资本市场“看门人”的作用,强化市场激励约束机制,加大稽查执法力度。

  证监会发布的《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》明确,上市公司发行股份购买资产,不构成重大资产重组且满足下列情形之一的,即可适用“小额快速”审核,证监会受理后直接交并购重组委审议:1)最近12个月内累计交易金额不超过5亿元;2)最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。

  10月12日,配套融资可用于补充流动性和偿还债务。

  10月19日,不对中概股参与A股并购重组设立额外门槛的政策;新增十大快速/豁免审核通道产业类型。

  10月20日,IPO被否企业重组上市间隔时限3年变6个月的政策。

  11月1日,试点定向可转债并购。

  11月8日,证监会副主席方星海在第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛上表示,持续推进并购重组市场化改革,发挥上市公司兼并重组对经济迈向高质量发展的引领作用。

  11月16日,证监会修订发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2018年修订)》, 减少简化上市公司并购重组预案披露要求。整体上看,新准则对于并购重组预案需要包括的内容从原来的14项变为10项。

  细化来看,本次修订的主要内容有:

  ◆ 聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露。重组预案中不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目,对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。

  ◆ 增加中介机构核查要求弹性。允许中介机构结合尽职调查的实际进展披露核查意见。

  ◆ 在已明确交易标的的前提下,重组预案中不再强制要求披露标的预估值或拟定价,便于交易各方更充分地谈判博弈。

  ◆ 在充分披露相关风险的前提下,重组预案中不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项,以及本次交易对公司同业竞争、关联交易的预计影响、相关主体买卖股票的自查情况。

  监管层正压实业绩承诺方责任,要求业绩承诺方设置明确可行的保障措施,增强业绩对赌机制的可执行性,确保业绩补偿全面兑现。

  据了解,近三年上市公司业绩承诺总体完成情况良好,近八成公司已完成业绩承诺,但也有部分公司出现业绩补偿未正常履行的情况。主要原因一是部分业绩承诺方以能力不足等原因逃避现金补偿义务;二是业绩承诺方将拟用于业绩补偿的股份对外质押,导致上市公司无法回购股份进行补偿,甚至有部分承诺方故意质押对价股份以逃避补偿义务。

  目前,证监会在审核中已关注上市公司保障业绩补偿正常履行的可行措施及其有效性。中国证券报记者统计发现,11月份以来,证监会共下发26份并购重组反馈意见,其中有19份涉及业绩补偿的相关内容,占比高达73.08%。从反馈情况看,部分上市公司已制定相关措施。比如,业绩承诺期不进行股份质押。

  2018A股表现堪比08、15股灾,慢熊终将过去

  今年的股票市场可以说是近十年以来令投资者最难受的市场,据数据统计显示今年公募基金清盘数量已经是过去12年公募基金清盘的总和,截止到12月中旬共641支公募基金清盘;甚至包括“私募一哥”王亚伟、期货大佬葛卫东的私募基金也难逃清盘的命运,从种种数据和清盘案例上看2018年A股市场是近十年以来博取正收益最困难的一年。截止到12月20日沪深300指数本年度下跌23.9%,从年初下跌幅度超过50%的个股共408家占全部A股的11.43%

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  2008股灾——美国次贷危机引发全球股灾

  十年前2008年全球股灾的情形历历在目,由美国两房的金融衍生品引爆了次贷危机不仅波及了美国华尔街的各大金融机构还造成了全球第四大投行雷曼兄弟倒闭,大而不能倒的神话就此打破。1月21日,黑色星期一,伦敦富时100指数创下单日最大跌幅,欧洲股市创下2001年911事件后最大跌幅,亚洲股市更最多下跌15%。上海综合指数下跌5.14%。美国股市当天休市,但其指数期货也落得大跌。当日法兴银行事件被揭发后,银行开始平仓,使欧洲的期指交易激增,一定程度上加剧了跌势,在连锁效应下波及全球。上证指数全年下跌65.39%收盘,让投资者刻骨铭心。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  2015股灾——杠杆资金引发崩盘

  2015的股市年冰火两重天,成也杠杆资金败也杠杆资金,在大盘见顶的6月份,成交金额累计达到了令人震惊的近20万亿,而在09年的最高点位置也不过一个月成交金额为4.8万亿,股指期货的成交量更是巨大。流动性的充裕让市场的泡沫不断的膨胀。这一切的始作俑者来自于杠杆资金,杠杆资金不仅有风险可控的场内融资同时也有风险不可控的场外配资,尤其是缺乏监管的民间配资最高的杠杆比例已经达到了1:10的水平,最终的崩盘让市场在16年初发生了更严重的踩踏,监管层不得不通过熔断的方式来抑制失控的市场,最终在上证2638点止住了下跌。巴菲特的投资圣经当中,从来不去借用杠杆资金买股票,同时芒格也指出中国投资人赌性略大一些,组成市场的投资人的特点往往会决定了市场的特点,体现出了不一样的风格。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  2018股灾——中美贸易摩擦叠加经济下行压力形成戴维斯双杀

  时隔十年后的18年美股在1月底出现崩盘走势,而后在川普的减税政策刺激下美国维持着稳健的经济增速,GDP增速不断创新高的同时就业数据达到了近年来最好的水平,美股转而出现了反弹的走势。4月份受到贸易战的影响A股持续走出了下跌的走势,国内经济下行压力加大,占GDP比重七成的大消费也出现增速萎靡的情况,11月份的数据增速同比回落至8.1%。“房住不炒”的基调和限购政策确实会导致房地产和建筑上下游产业的业绩增长,再叠加贸易战的影响,今年中国经济增速下行是能够符合较悲观预期的,股市的估值不断向下修正,一部分上市公司的业绩也出现了下滑的苗头,典型的戴维斯双杀令估值中枢不断下移,股指向下的压力持续释放。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  枯木待逢春——熊市的尾巴孕育着新的一轮上涨

  每轮熊市都有其深刻的背景,主要制约股市走势在全球经济基本面和参与投资群体的预期,每次股市都会在宏观经济复苏前出现止跌回升的走势。从历史上的走势看,确实熊市结束后迎来的反转或者反弹涨幅都非常可观。尤其是估值和业绩双升的戴维斯双击将会带来投资上的更大收益。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  从A股历史走势上看,01年上证从2245经历近5年的慢熊至998止跌,而后市场指数几乎上涨了6倍;从09年上证从3478点下跌至13年的1849点几乎经历了四年的时间,而后市场几乎上涨了3倍;从历史的规律上看,虽然在漫长的下跌过程中不仅赚钱效应大幅度下降,还会让投资人信心崩溃,但是每次慢熊过后的市场都会有一波波澜壮阔的涨幅。在美国股市历史上,29年曾经出现过大崩盘的情况,从上图看股市历经大跌三年,跌去了几乎90%的幅度,但从此开启了漫长的牛市之路。所以在市场极度悲观的时候,恰恰在孕育着新的机会,而目前市场的整体估值已经处于历史极值,这是孕育下一轮牛市的前提和基础。

  富国大通认为,虽然上证2449并不是股市的最低点,但从投资和时间的角度看,目前的位置已经比较安全,熊市终将过去。

  贸易战的阶段影响和产业升级、消费升级的投资机会

  今年中美贸易摩擦实质上是美方抑制中国和平崛起的一种方式,美国上一届奥巴马政府通过航空母舰编队的部署,以武力的方式宣布战略重心重返亚太,遏制中国崛起,形式不同但本质一样。今年中美贸易谈判从四月份的摩擦加剧到G20会议上双方达成共识的90天磋商期,可以说贸易摩擦将逐步缓和。

  中国加入WTO后扩大开放力度,全球化浪潮使得中国、美国、欧盟等各自在全球产业分工中找到了自己的位置,中国通过人口红利、低成本的生产要素以及优惠的税收政策等优势,形成了在世界范围内自己独特的竞争优势,GDP的增长取得了举世瞩目的成绩,并在2010年GDP总量超过了日本,排名世界第二。在产业分工的过程中,中国已经和其他国家形成了你中有我,我中有你的合作关系。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  2017年,中国对美出口商品和服务总计4330亿美金,从贸易摩擦的2018年前11个月的进出口数据看,我国对欧盟出口2.45万亿元,增长7.8%;自欧盟进口1.65万亿元,增长9.9%;对欧贸易顺差7953.7亿元,扩大3.7%。我国对美国出口2.88万亿元,增长9.4%;自美国进口9470.1亿元,增长1.2%;对美贸易顺差1.93万亿元,扩大13.9%。从数据上看,即便是有分析指出今年对美逆差扩大是因为美方商户忌惮最后的2000亿美元商品增加关税提前备货,但也不得不承认在全球产业链中美方还无法找到最佳替代方案,这也证明了中国制造在全球产业链当中的竞争力是非常强的。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  富国大通认为,如果贸易摩擦进而转变为技术封锁,那么将会对全球的科技类公司形成利空,并且可能会导致经济出现下滑,依托于技术革新的消费升级无法实现。所以对于摩擦升级或者技术封锁升级而言,摆在全球各个经济体面前的是应对2019年可能面对的全球经济走向衰退的问题。

  G20峰会闭幕,中美同意暂停相互加征新的关税。美方承诺暂停原计划于2019年1月1日施行的 2000 亿美元商品加征关税由目前10%提升至25%的安排。中方承诺将购买美国农业、能源、工业等领域的相关产品来促进中美贸易逆差收窄。未来90 天中美双方将立即启动在技术、知识产权、非关税壁垒、网络安全、服务和农业等领域的细项谈判。若不能就此达成共识,目前协议的 2000 亿美元商品加征关税仍可能会从 10%提升至 25%。从目前的进程看中国做出了积极的回应,所以富国大通认为贸易摩擦问题缓和的可能性越来越大。

  产业结构调整,先进制造业扛起产业升级大旗

  近年中国出口商品的贸易专业化系数持续提升,表明在某些行业中国进口替代比例增加,而出口的竞争力不断提升。

  从出口商品的结构上来看,机械等高附加值类商品占比从1995年的20%扩大到当前的50%,且出口机械也呈现越来越高端的特征。同时,前沿产业在逐步浮现,如人工智能、大数据、无人机等等。这背后一方面得益于中国持续加大研发投入,中国研发投入占GDP比例已经从1996年的0.6%大幅提升至2016年的2.1%,另一方面也得益于中国风投市场的快速发展,为创新企业提供资金和管理等多方面的支持。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  2017年风投规模达到 300 亿美元,在全球主要经济体中仅次于美国(840 亿美元),位居第二位。产业结构调整也体现在低端的生产制造业逐步在向外转移,通过“一带一路”政策走出国门,比如纺织服装、玩具等行业已经有多家上市公司几年前就在越南建厂;而对于高端制造业比如半导体的测试封装、晶圆制造、PCB的生产加工制造产业不断的向大陆转移。根据SEMI预测,2019 年中国地区半导体设备销售额将达178亿美元,同比增长57.5%,景气度继续向上。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  人口红利转向人才战略

  产业结构调整的大背景也来自于人口红利逐渐消失、生产要素价格上涨以及东南亚国家低端制造能力和条件的崛起,国内的工业制造业必然要进行新一轮的升级。对于我们来讲最大的优势在于高等教育普及后带来的人才梯队的构成,人口红利有望转向工程师红利。在2007年至2016年的过去的10年中,中国培养了6000万以上的大学毕业生,450 万的研究生,人才累积雄厚。 留学人员的回国是另一趋势。根据2017年留学人员回国服务工作部际联席会议数据,截至2016年,“千人计划”引进海外高层次人才6000多人,各地引进高层次留学人才5.39万人。完成学业后选择回国发展的留学人员比例由2012年的72.4%增长至2016年的 82.2%。

  ◆ 根据 Nature 杂志依据其测算方法(Nature index,主要根据 68 种全球一流期刊的论文发表数据)的排名,中国科研论文数量加权评分已经居全球第二。

  ◆ PCT 专利申请量是衡量一国研发能力和创新能力的重要指标。根据 WIPO 数据,2016 年美国、日本、中国专利申请量排名前三。

  ◆ 2017年全球商标申请活动总量为1239万件,而工业品外观设计的申请总量为124万项。引人注目的是,中国国内专利、商标、工业品外观设计等各类知识产权的申请量都位列世界第一。

  ◆独角兽一般指估值已超过 10 亿美元的初创企业。根据德勤和投中信息发布的《中美独角兽研究报告》,中国独角兽企业数量已全球第二,全球占比为38.9%。

  消费升级长期看是永恒的投资机会

  中国作为人口大国,14亿人口占全球人口总数2成左右,巨大的消费潜力和消费能力是毋庸置疑的,从解决温饱到买房、买车等物质层面的消费,再到精神层面的消费一直处于不断升级的过程。尤其是科技进步带来的消费提升,以及国内产品品牌认知度的提升,都在证明消费升级是永恒的投资话题。

  老龄化程度提高的消费升级、在互联网环境中成长起来的一代的新经济消费、二胎政策落地人口生育放开的消费升级等都蕴含着新的机会。科学技术进步在人类历史上已证明将会带动时代的发展和进步,从蒸汽机的发明、再到互联网的出现都改变了人类社会的发展路径,在其中也蕴含着大消费的变化。

  2020年5G即将商用,可以说4G改变了我们的生活,而5G将改变我们的社会,无人驾驶、智能家居、AR等会在5G时代中走进我们的生活。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  估值底的靴子落地,静待经济复苏周期的到来

  美林时钟是经典的投资指导工具,对于19年的投资策略主要对经济所处的周期进行判断,18年从经济数据上看处于衰退的趋势,原油价格持续走低、工业品指数不断下跌,从周期上看应该是走向衰退;所以从经济周期规律看19年的下行压力较大。

  不过从中央经济会议核心内容上看会进行逆周期调节,货币政策也会适度宽松,政策将会围绕着保增长展开,所以经济不会出现下行失速的风险,软着陆是大概率事件。从二级市场投资上看一般股市都会提前做出一定的反映,而放宽时间长度从价值投资角度去看熊市又是布局优质股票的机会,经历过多次牛熊市后,熊市入市牛市出局更能够在投资中获得投资收益。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  19年上半年对冲经济下行压力将会出台更多的利好政策,不仅会延续18年的补短板,同时也大幅增加减税力度,所以对于上半年的投资可以根据政策的变化做一些短期配置,比如基建补短板带来的高铁相关行业的投资机会,加强对外开放政策将会提振自由贸易区概念的个股,地方国企改革的进程也将会对相关板块有一定的刺激作用。

  而19年上半年投资确定性比较强的可能当属5G,该板块因为2020年才会逐步商用,所以不论是短期还是中长期都属于确定性较强的板块。根据这个行业的投资规律,可在19年多关注宏基站的建设,其中高频高速板、天线、光模块和滤波器等相关上市公司是具有投资价值的。

  同时也会看到新一轮地产商补库存的开始,随着18年各大地产商完成储备建筑用地后,基于目前开发商库存较低情况,明年上半年大概率开发商补库存周期开启,将会在一定程度上带动上游钢铁、水泥、建材以及园林、设计和装修等行业的表现。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  下半年有可能会迎来经济企稳通胀下降的阶段,在美林时钟的投资阶段正处于PE止跌回升、EPS止跌回升的状态。估值已经处于历史比较低的位置,投资者再次加码股票或股票基金配置正逢其时。

  从长期价值配置的角度,可以考虑自上而下的对产业进行投资机会的梳理,“新行业”的投资价值要远大于“旧行业”;从产业升级和消费升级的角度未来的成长性看,长线投资重点行业来自于先进制造业、养老产业、品牌消费,而其中又以半导体、5G、新能源、数字经济、人工智能、医疗健康和高端消费品为重点。风险偏好比较强的可以增配以上行业的成长股,风险偏好低的重点以消费类的白马蓝筹为配置方向。

  熊市终将过去,A股估值已与国际接轨并被全球机构投资者青睐,17年纳入明晟指数,18年纳入富时罗素指数;作为第二大经济体的资本市场依然会给投资者带来长期的投资回报。

  

  资料来源:Wind资讯、富国大通投研中心

  5. 海外资产配置

  

  海外资产配置2018-2019

  我国高净值人士虽然数量多,但是海外资产配置不足。根据2018年5月招商银行和贝恩公司联合发布的《2018中国私人财富报告》,2018年中国个人可投资资产1千万元人民币以上的高净值人群规模已超过100万人,全国个人总体持有的可投资资产规模达到112万亿元人民币。从中长期看, 经济发展到一定程度后,全球化配置是大势所趋。根据经典投资组合理论,海外资产配置可以进一步降低风险或提高收益。美国居民金融资产中海外资产配置比例大约为13%,而中国不到5%。

  如何进行海外资产配置,是需要高净值人士关注的重要问题。2018年全球经济复苏态势分化。美国经济增长较为强劲;欧元区和日本增速放缓,但总体保持温和增长;中国经济保持平稳增长,但下行压力有所加大;其余主要新兴经济体增长动能减弱,货币出现较大幅度贬值。

  在这样的背景下,高净值人士的境外投资热度持续上升,高净值人群中持有海外资产的比例逐渐上升,从2015年的37%上升到2017年的56%,已拥有境外投资的高净值人士超过半数将会考虑增加境外投资,另有40%左右的人士预计该比例将大致保持不变。投资的目的仍然以分散风险和捕捉境外投资机会为主。固定收益类产品、股票和投资性房地产仍然会是境外投资的主要投资类别,但是股票等收益较高的权益类产品在境外资产中的占比有小幅上升。

  

  展望2019年,全球经济预期并不明朗。随着美国财政刺激逐步退出,美联储继续加息,加上贸易争端对经济的负面影响逐步体现,美国经济的增长有可能进一步放缓,但不会进入衰退。而同时,欧洲和日本经济今年所面临的一些短期阻力正在消退,再加上中国经济寻底,明年欧洲和日本将有希望复苏;在全球经济增速放缓的背景下,新兴市场货币作为非占优货币面临持续的贬值压力,对新兴市场开展投资需要谨慎。相比之下,纳入SDR篮子的相对占优货币的市场币值将更加稳定,富国大通建议重点关注纳入SDR篮子的占优货币对应的资产,关注美国、欧元区、日本及中国的投资机会。

  海外资产的投资方式与国内有很大的不同,从风险和收益的角度来看,其不同点主要体现在以下几个方面。

  第一,在海外银行做存款与国内是不能比的,海外的利率低很多,无法打败通胀。

  第二,在海外很难单纯的投资股票。因为在海外做股票,很多信息是在国内收取不到的,在这样的情况下投资单一股票或者股票基金,都会暴露在信息不对称和资产不分散的风险下。以美股为例,市场的参与者多为机构,并且有做空机制,与国内市场非常的不同。国内投资者需要适应国外股票市场的交易方法。

  第三,房地产是一个长期投资的好标的,是一个增值保值的基础资产标的。但是房地产缺乏流动性,交易换手会存在很多的隐形成本,比如稅、物业管理,还要费心挑选靠谱的海外中介帮助打理,需要付出更多的时间、金钱和精力。

  相对来讲,对于刚刚进行海外资产配置的高净值人群,二级市场的公募基金是一个比较好的投资方式。比较知名的挪威主权基金和耶鲁基金等。无论如何,高净值人士均应了解自己的风险偏好和投资需求,然后选择专业的投资顾问和基金经理进行海外资产配置。

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